6 月 25 日，港交所资料显示，第三次递交招股书的 Keep，终于通过上市聆讯。
对于 Keep 来说，这是一个好消息，但有个坏消息是在 6 月 20 日，也就是通过上市聆讯的 5 天前，高盛退出了 Keep 香港 IPO 上市联席整体协调人。
这是今年年内，高盛第四次退任整体协调人的角色。此前，高盛曾先后退任第四范式、科笛集团（、药师帮（09885.HK）三家公司整体协调人。
一位在港中资投行人士告诉《最话》， 外资投行的特点是倾向于投资者，而不太倾向于发行人。现在香港 IPO 市场行情不太好，为了发行顺利，外资投行更会压低发行人的发行价。如果公司上市前估值太高，（按原定的发行价）发不掉，可能就选择退出。
一位外资投行人士也告诉《最话》，高盛的 PB 客户（Private Banking 客户）基本都是欧美客户，这些客户对中国本土公司不再感兴趣， 可能高盛觉得卖不掉，就退出了。
值得注意的是，上市前，Keep 共经历 9 轮融资，累计融资金额 6.48 亿美元，最新估值 26.55 亿美元，其中 D 轮融资中由高盛领投，高盛投资了大约 5000 万美元，目前持股 4.72%。但因全球资本市场趋冷，今年以来高盛已经进行了三轮全球裁员，加之近期港股 IPO 数量、规模骤降，高盛的裁员潮不可避免地影响到其驻港的投行家。
这也可能是高盛退出整体协调人的原因， 忙了半天能不能发得出来，其实没人知道，就更没人顾得上了。 上述在港中资投行人士告诉《最话》。
不论哪种说法，核心都指向：在市场的预期里，Keep 的 IPO 可能卖不出好价格。甚至可能的一个结果是，Keep 即使顺利上市，也可能发生估值倒挂的情况。
事实上，聆讯通过并不意味着上市成功。聆讯通过，它只能算是企业上市的必要条件，但并不是充分条件。
通过 自律给我自由 给予用户强心智的 Keep，要实现 财富自由 ，还有一段路要走。
在此之前，Keep 已经有过两次招股书失效的经历。披露易信息显示，2022 年 2 月 25 日和 9 月 6 日，Keep 便先后两次向港交所递表，但均因 6 个月内未通过聆讯，IPO 申请状态转为 失效 。
因为 大流行结束 了。虽然不是病毒意义上的真正消亡，但随着社会面的正常流动，在社会意义、公共卫生安全上， 大流行 已经结束。而 Keep 在 大流行 期间，因用户不得不居家锻炼曾迎来了一波增长。
在 大流行 爆发前的 2019 年，Keep 一度到了悬崖边上。这一年，资本市场正勒紧裤腰带过冬。于 Keep 自身而言，因为刚好处于大步探索商业化的关键阶段，Keep 也花费了大量的营销费用来采买流量换取客户。
如招股书显示，2019 年 Keep 销售及营销开支达到 2.96 亿元，同比增长 44.6%；因为高额营销开支，这一年经调整亏损净额达到了 3.66 亿元。
外界输血不足加上内部流血过多，Keep 也在 2019 年这一年被曝出规模为 10%~15% 的裁员动作、业务线调整、员工福利调整等一系列降本增效的动作。
甚至为了加快变现，Keep 推翻了 2018 年 没必要过度推进电商与广告破坏用户关系 的价值观，从 2019 年开始有不少用户反映在 Keep 的训练课程里，对突然出现的广告感到不适。
但 大流行 的发生将 Keep 重新拉回到明星状态。就连 Keep 自己都承认， 大流行 对其业务营运及财务表现的整体影响为正面。
当时 COVID-19 疫情下实施的出行限制导致人们的休闲活动受限，并使得室内锻炼增加，从而推动我们的月活跃用户数增加，并促进了该期间室内健身内容及相关产品的消费。 招股书提到。
也是在 大流行 期间，Keep 得到了外部输血。2020 年上半年，时代资本、GGV 纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI 资本等投入 8000 万美元完成 E 轮融资，投后估值据悉超 10 亿美元；此次融资间隔不满一年，Keep 完成了 3.55 亿美元 F 轮融资，投后估值达 20 亿美元。
尽管 2019 年做这些调整时就有媒体曾报道 Keep 此举是为上市做准备，在 2022 年 Keep 也试图抓住 大流行 关键期两次递交招股书，但如今看来遗憾的是，那两次上市窗口，Keep 终究还是错过了。
随着社会活动恢复正常，Keep 的居家锻炼红利结束了。更严峻的是，当下等待 Keep 的是港股 IPO 市场的变冷。这种来自市场端的寒潮其实在 2022 年就暴露出苗头。
根据 Refinitiv 的数据，2022 年前三个月，香港首次公开募股、后续股票销售和可转换债券的筹资总额降至 49 亿美元，较上年同期骤然下降 87%，这是 2008 年金融危机以来该股票资本市场最糟糕的一个季度。
到了 2023 年，情况并没有得到改善。据国际会计师事务所毕马威统计，2023 年一季度，港股 IPO 市场共完成 18 宗交易，累计募资额为 67 亿元。虽然数量同比 2022 年有所回升，但募资金额却大幅下滑了 51.8%，仍未止跌企稳，整体上也难言复苏。
Keep 在海外有一个最佳的对标样本，那就是Peleton（派乐腾）。比 Keep 幸运的是，Peleton 的上市踩准了绝佳的时机，是在 大流行 前的 2019 年 9 月。
在疫情之前，这家公司其实表现平平。由于包括不少投资人在内的相关人士对 Peloton 的商业模式并不看好，认为 Peloton 在健身行业还未真正展露出太大优势。上市后仅过了一周，Peloton 市值便蒸发了近 18 亿美元。
而 2020 年随着 大流行 爆发，许多人争相订购 Peloton 的产品以便进行居家健身活动，Peloton 的股价在 2020 年也飙升了约 440%， 大流行 红利期最高市值曾突破 500 亿美元。
只是 Peleton 因为海外提前放开的缘故， 大流行居家锻炼红利 要短得多，在 2022 年开年，Peleton 就因业绩下滑，被迫裁员，要求解除 CEO 职务，股价大幅蒸发，考虑对外出售。
Peloton 在 大流行 期间提前 透支 了市场渗透率，而随着社会活动恢复正常，Peloton 开始面临自己不可逃避的现实发展问题。
换个角度想，如果特殊时期带来的用户、用户使用时长增长是 红利 ，那么是不是意味着，在现有模式下，Keep 已经在自己的垂直领域里做到了天花板？
如果将移动互联网下的用户需求分为强需求与弱需求两种，那么很显然，Keep 最初成立的那几年，以创始人王宁为核心的这批初始用户，就是 Keep 的强需求用户；而只是因为 过年吃多了要减减肥、夏天到了要瘦一瘦 等场景的弱需求用户，其实才是国内社会的主流运动人群。
《2022 中国健身行业报告》就显示，截至 2021 年 12 月，全国健身房活跃用户总量为 2420.2 万，这比 2020 年全国 2340 万人的活跃健身房用户增加了 80.2 万人，增幅为 3.4%。此外报告显示，中国目前的健身房活跃用户渗透率为 1.7%，而美国健身人口渗透率已超 29%。
另据报告显示，中国用户线上健身的频率依然不及线下，近半数的用户频率不及每周 1 次，高频线上健身用户数量占比最小，每周 4 次以上的用户仅占 12.1%。
换句线 年 Keep 达到的那 2 亿用户量，基本已经超越了强需求的用户，进入到弱需求用户里面，弱需求的用户很难转换为 Keep 的付费用户，为 Keep 的商业化买单。
虽然增加了社区属性，但 Keep 的平台内容还是由官方主导制作、分发的课程，并不是真正的 UGC。官方主导的课程有利于内容的针对性和科学性，增加了付费的抓手，理论上无论是月费会员还是单次购买的课程会员，付费完成后，客户的价值就被锁定，并且 Keep 通过社区化，增加了很多付费的触点，从课程到健身器材，再到衣服和食品，都是增加 APRU 的行为，能更深度挖掘每个用户的商业价值，形成闭环。
一些健身达人、专业教练会选择其他平台自己变现。尤其是目前综合内容平台的品类早已拓展至垂直健身领域，在 B 站、抖音、快手、小红书等内容平台上大量健身 KOL 崛起，抢夺用户和注意力。
而借助奖牌的出圈，Keep 扩大了在大学生、白领、潮玩爱好者的影响力，提高了会员的转化率，也带来了更多商业变现的可能。根据招股书，包含 2021 年四季度以及 2022 年前五个月在内的八个月，参与 Keep 虚拟赛事活动的付费用户人数超过 110 万，商品交易总量超过 5000 万元。
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